Anthropic S-1 显示 90% 增量毛利，SemiAnalysis 播客详解其中数字

Anthropic S-1 显示 90% 增量毛利，SemiAnalysis æ’­å®¢è¯¦è§£å ¶ä¸­æ•°å­— · AIHOT

Saito

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2026-10-28 17:32

41 分钟前

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Saito 转述 SemiAnalysis 播客对 Anthropic S-1 的解读：招股书口径为增量毛利 90%、推理毛利 85%、连续两个季度盈利，Q1 å‡€æ”¶å ¥ç•™å­˜è¾¾ 500%ï¼Œæ”¶å ¥åŒæ¯”æ¶¨ 1368% 而算力费用只涨 300%。

推荐理由

ä½œè€ æ‹†è§£äº† SemiAnalysis 播客对 Anthropic S-1 çš„è§£è¯»ï¼ŒæŠŠæ¯›åˆ©ã€ç•™å­˜å’Œç®—åŠ›æ‰¿è¯ºç­‰å ³é”®æ•°å­—æ•´ç†æˆä¸€ä»½å¯å¯¹ç §çš„å‚è€ƒã€‚

正文 · 原文

https://x.com/i/article/2115375497077264384

【X 长文】Anthropic 的 S-1 写着 90% å¢žé‡æ¯›åˆ©ï¼Œå–ä¸€ç¾Žå ƒæŽ¨ç†åªèŠ±ä¸€æ¯›

过去半年，唱空 AI æœ€çœåŠ›çš„ä¸€å¥è¯æ˜¯ï¼šè¿™äº›å‰æ²¿å®žéªŒå®¤å–ä¸€ç¾Žå ƒæ”¶ä¸€æ¯›ä¸€ï¼Œå ¨é èžèµ„è¡¥è´´ç€è·‘ã€‚Anthropic 的 S-1 å‘å¸ƒä¹‹åŽï¼Œè¿™ä¸ªè¯´æ³•åœ¨å®ƒèº«ä¸Šåè¿‡æ¥äº†ï¼šå–ä¸€ç¾Žå ƒï¼Œæˆæœ¬ä¸€æ¯›ã€‚

而且是它自己写进招股书的口径，不是外面谁替它算的。SemiAnalysis è¿™æœŸæ’­å®¢è¿žæ ‡é¢˜éƒ½ç”¨äº† EMERGENCY，四个人开场管这叫「资本主义历史上最重要的一天」，Doug è‡ªå·±æ‰¿è®¤è¿™å¥è¯æ˜¯ä»–çŽ°ç¼–çš„ï¼Œåªæ˜¯ã€Œæ„Ÿè§‰å¯¹ã€ã€‚ç¬‘å½’ç¬‘ï¼Œæ•°å­—æ˜¯çœŸçš„ç‹ ã€‚

å–ä¸€ç¾Žå ƒï¼Œæˆæœ¬ä¸€æ¯›

增量毛利 90%，增量 EBIT 40%。Doug 的原话是，40% 的 EBIT 已经到顶了，hyperscaler ä¹Ÿå°±è¿™ä¸ªæ°´å¹³ã€‚åº•ä¸‹è¿˜æœ‰ä¸¤ä¸ªæ›´å ·ä½“çš„åˆ†é¡¹ï¼šæŽ¨ç†æ¯›åˆ© 85%，算力毛利 41%。non-GAAP 口径已经 10% ä»¥ä¸Šï¼Œè¿žç»­ä¸¤ä¸ªå­£åº¦ç›ˆåˆ©ï¼Œè€Œä¸”è¿™æ˜¯åœ¨è®­ç»ƒå¼€æ”¯è¿˜åœ¨å¾€ä¸ŠåŠ çš„å‰æä¸‹åšåˆ°çš„ã€‚

Doug æ‰“çš„é‚£ä¸ªæ¯”æ–¹æˆ‘è§‰å¾—æ¯”ä»»ä½•å›¾è¡¨éƒ½æ¸ æ¥šã€‚ä½ å–ä¸œè¥¿ï¼Œä¸æ˜¯æ”¶ä¸€ç¾Žå ƒç»™å‡ºåŽ»ä¸€ç¾Žå ƒä¸€ï¼Œæ˜¯æ”¶ä¸€ç¾Žå ƒåªèŠ±æŽ‰ä¸€æ¯›ã€‚è¿™å°±æ˜¯æ¯›åˆ©ã€‚ä»–è¯´ç©ºå¤´è¿™äº›å¹´ä¸€ç›´ç›¸ä¿¡è¿™é‡Œå¤´æœ‰å·¨é¢è¡¥è´´ï¼ŒçŽ°åœ¨å¾ˆæ¸ æ¥šæ²¡æœ‰ã€‚ä»–è¿˜é¡ºå£å›žå¿†äº†ä¸€å¥ï¼Œå¾ˆå¤šå¹´å‰ 10 äº¿ç¾Žå ƒçš„å¹´åŒ–æ”¶å ¥å°±ç®—æˆå¹´äº†ï¼Œè€Œè¿™å®¶å ¬å¸çŽ°åœ¨çš„é‡çº§å¾—æ¢ä¸€æŠŠå°ºå­ã€‚

节目里还有个细节，S-1 出来的当天，上周还在骂黄仁勋是骗子的那位知名空头，一条推都没发。Doug 说这可能才是整件事里最有意思的一条信息。

去年花一块钱的客户，今年花九块

å‡€æ”¶å ¥ç•™å­˜è¿™ä¸ªæ•°ï¼Œä¸€èˆ¬ SaaS 能做到 120% 就要拿出来吹一年。Anthropic 去年同期花 1 ç¾Žå ƒçš„å®¢æˆ·ï¼ŒçŽ°åœ¨èŠ± 9 ç¾Žå ƒï¼ŒQ1 那个节点上的数字是 500%。

å®ƒå‡ ä¹Žä¸ç”¨ä¸º upsell 付销售费用，用量自己往上走，多出来的每一块钱直接掉到利润里。Doug è¯´å¾ˆå¤šè½¯ä»¶å ¬å¸æŠŠå¤§æŠŠé’±ç ¸åœ¨èŽ·å®¢ä¸Šï¼Œè¿™å®¶å ¬å¸ä¸ç”¨ã€‚

å ·ä½“åˆ°äººæ›´ç›´è§‚ã€‚Claude 企业客户里最顶上那 5% 的用户，一年花 1.8 ä¸‡ç¾Žå ƒã€‚è€Œä¸ç”¨ Claude Code 的普通员工，一个月在一个 app 上花不到 75 ç¾Žå ƒã€‚ä¸­é—´å·®äº†äºŒåå€ã€‚å¦å¤–è¿˜æœ‰ 250 å®¶å®¢æˆ·å¹´ä»˜è¶ è¿‡ 1000 ä¸‡ç¾Žå ƒï¼Œ1900 å®¶è¶ è¿‡ 100 ä¸‡ç¾Žå ƒã€‚Joey 开玩笑说我们 SemiAnalysis 就是那 1900 家之一，早晚要挤进 250。

截至 6 月 30 æ—¥é‚£ä¸‰ä¸ªæœˆï¼Œæ”¶å ¥åŒæ¯”æ¶¨ 1368%，同期算力和基础设施费用只涨 300%。这个剪刀差是整份文件里最能说明「规模效应真的存在」的地方。Jeremie 在旁边提醒了一句，这里面有多少是他们的工程能力，有多少是 GB 比 Hopper 强 50 å€è¿™ç§å ¨è¡Œä¸šçš„ç¡¬ä»¶çº¢åˆ©ï¼Œå ¶å®žä¸å¥½æ‹†ã€‚

åŠä¸‡äº¿æ‰¿è¯ºï¼Œå ¶å®žåªé”äº†äº”ä¸ªå‰ç“¦

外面看到的是 5000 亿到 6000 äº¿ç¾Žå ƒçš„ç®—åŠ›æ‰¿è¯ºï¼Œä¸€ä¸ªè¶³ä»¥è®©äººå½“åœºå ³æŽ‰é¡µé¢çš„æ•°å­—ã€‚Jeremie 的拆法是按单价算：Nscale é‚£å•çš„ä»·ç æ˜¯æ¯å‰ç“¦ 1000 äº¿ç¾Žå ƒï¼Œæ‰€ä»¥åŠä¸‡äº¿åªå¤Ÿä¹° 5 吉瓦。而他们现在已经上线的算力还不到 5 å‰ç“¦ï¼Œç­¾ä¸‹æ¥çš„å‰ç“¦æ•°è¿œé«˜äºŽè¿™ä¸ªã€‚æ‰¿è¯ºå’Œå®žé™ éœ€æ±‚ä¹‹é—´ï¼Œç•™äº†ä¸€å¤§æ®µç¼“å†²ã€‚Jeremie æ˜¯ä»Žæœºæˆ¿é‚£ä¸€ä¾§çœ‹è¿™ä»½æ–‡ä»¶çš„ã€‚è¿‡åŽ»å‡ å‘¨å¸‚åœºä¸€ç›´åœ¨ç ¸é‚£äº›è£¸æš´éœ²åœ¨ Anthropic 和 OpenAI èº«ä¸Šçš„èµ„äº§ï¼Œå› ä¸ºæ²¡äººæ•¢æŒ‰ä¸€å®¶æœªä¸Šå¸‚å ¬å¸çš„ä¿¡ç”¨åŽ»ç»™æ•°æ®ä¸­å¿ƒèžèµ„ã€‚

横向比一下就知道这有多保守。去年 OpenAI è¢«éª‚çš„æ—¶å€™ï¼Œå¹´åŒ–æ”¶å ¥ 200 äº¿ç¾Žå ƒï¼Œæ‰¿è¯º 1.4 万亿。Anthropic 是 800 亿 ARR 对 5000 亿承诺，账上还有 1000 å¤šäº¿çŽ°é‡‘ï¼ŒåŠ ä¸Šè¿™è½®èžèµ„å’Œ Google、Amazon å·²ç»ç­”åº”çš„é’±ï¼Œä¼šè¶ è¿‡ 2000 亿。Broadcom 那单 420 äº¿ç¾Žå ƒæ˜¯ä¹° TPU 的，Google 那 400 äº¿å¸¦é‡Œç¨‹ç¢‘ï¼Œå ¶ä¸­ä¸€ä¸ªé‡Œç¨‹ç¢‘å°±æ˜¯å®Œæˆä¸Šå¸‚ã€‚

å®ƒæ²¡æœ‰å ¨æŠ¼é•¿çº¦ã€‚é™¤äº† Nscale 这种长单，还有一批 SpaceX 式的按需合约，GB300 每小时 14 ç¾Žå ƒï¼Œéšæ—¶èƒ½å–æ¶ˆï¼Œå¯¹åº”çš„é”å®šé‡‘é¢åªæœ‰æ¯å‰ç“¦ 150 äº¿ç¾Žå ƒã€‚è´µï¼Œæ¯›åˆ©ä¼šè¢«åŽ‹ï¼Œä½†èµ„äº§è´Ÿå€ºè¡¨å¹²å‡€ã€‚Jeremie 的判断是明年年底之前数据中心比芯片紧，之后可能反过来。而 Elon 一边在喊 neocloud éƒ½å¾—æ­»ï¼Œä¸€è¾¹è‡ªå·±å°±æ˜¯å ¨çƒæœ€å¤§çš„ neocloud，现在新的 neocloud 债基本发不出去。

客户集中度那段，四个人当场吵起来

å‰äº”å¤§å®¢æˆ·å æ”¶å ¥çš„ 25%，另外 48% 走云厂商的 marketplace，也就是 Bedrock、Vertex è¿™äº›æ¸ é“ã€‚Jordan æƒ³æŠŠè¿™ä¸¤ä¸ªæ•°åŠ èµ·æ¥ï¼ŒDoug è¯´ä¸èƒ½åŠ ï¼Œè¿™ä¸¤ç¬”è´¦æ˜¯ä¸¤å¥—å£å¾„ã€‚Joey 补了一句，那 48% 里没有前五大客户，这些客户不会绕道 Bedrock ä¸‹å•ã€‚å››ä¸ªäººåœ¨è¿™ä¸¤åˆ†é’Ÿé‡Œæ²¡å®Œå ¨ç»Ÿä¸€ï¼Œæœ€åŽè½åˆ°ä¸€å¥ã€Œå¾—çœ‹ç©¿è¿‡æ¸ é“ä¹‹åŽç®—åˆ°è°å¤´ä¸Šã€ã€‚Joey 还引了一份替代数据，最顶上 1% çš„å®¢æˆ·è´¡çŒ®äº†é¢æ¿é‡Œä¸ƒå «æˆçš„ç”¨é‡ï¼Œæ¯”æ‹›è‚¡ä¹¦é‚£ä¸ª 25% 更集中。

真正说明粘性的是另一个数。Q3 还有 20% çš„æ”¶å ¥æ¥è‡ª 4 月之前发布的模型。80% 已经切到最新版，可剩下这 20% 说明有一批客户换模型要排队走流程，一个 1500 å¼ºä¼ä¸šè¦è®¤è¯ä¸€ä¸ªæ–°æ¨¡åž‹ï¼Œæ¯”åˆ›ä¸šå ¬å¸æ ¢å¾—å¤šã€‚å†åŠ ä¸Šé‚£äº›æå‰ç­¾äº†é¢„ä»˜æ¬¾æ‰¿è¯ºã€è·Ÿç­¾ AWS 长约一个逻辑的客户，锁得比想象中死。

æ‹›è‚¡ä¹¦é‡Œå†™ç€ã€Œæˆ‘ä»¬ä¸ä¼šè®©ä½ å¤±æœ›ã€

Doug 说整份 S-1 里最疯的一句，是直接把「少承诺，多交付」写进了正式文件，他觉得没有比这更离谱的操作。市场还在为 Q4 的 ARR æ•°å­—ç„¦è™‘ï¼Œå¯å ¬å¸åˆšåˆšåœ¨æ‹›è‚¡ä¹¦é‡Œå‘Šè¯‰ä½ ï¼Œä»–ä»¬ä»Žä¸è®©é¢„æœŸè½ç©ºã€‚

Jordan é¡ºç€å¾€ä¸‹æŽ¨äº†ä¸€å±‚ï¼Œè¯´è¿™äº›å¹´å ³äºŽç½‘ç»œå®‰å ¨è¦ç»ˆç»“ä¸–ç•Œã€AGI 有 10% 概率让人类灭绝的说法，也属于 under-promiseï¼Œå®žé™ æƒ å†µå¯èƒ½æ›´ç³Ÿã€‚è¿™æ®µæ˜¯å¥½ç¬‘ï¼Œå‡‰æ„ä¹Ÿåœ¨é‡Œé¢ã€‚

Q4 有个真实的坑。招股书里写，截至 1 月 2 日的两周，客户总支出比 12 月 19 日之前的两周下降约 20%，折算到 12 月单月大约 10%。四个人为这事儿吵：这是圣诞假期大家不上班，还是产品本身有季节性。Joey è§‰å¾—ä»Šå¹´ä¼šå¥½ä¸€äº›ï¼Œå› ä¸º Claude Code 已经进了日常工作流，不再只是一个开会时才打开的 app。

第二名最难，停车场才开始铺

聊到 OpenAI，Doug çš„æ¡†æž¶å¾ˆç›´æŽ¥ï¼Œå®ƒåœ¨æ¯ä¸ªæˆ˜åœºéƒ½æ˜¯ç¬¬äºŒï¼Œæ¶ˆè´¹è€ ç«¯è¾“ç»™ Gemini，企业端在跟 Claude æŠ¢ï¼Œå¼€æºæ¨¡åž‹åœ¨ä¸‹é¢å¾€ä¸Šé¡¶ã€‚å¸‚åœºé‡Œç¬¬äºŒæ˜¯æœ€éš¾å—çš„ä½ç½®ï¼Œå› ä¸ºå®ƒä»¥åŽåªèƒ½è·Ÿ Anthropic æ‰“ä»·æ ¼ã€‚ä»–çš„è¯´æ³•æ˜¯æœ€ä½Žæˆæœ¬ã€æœ€é«˜æ¯›åˆ©çš„çŽ©å®¶æ‹¿èµ°æº¢ä»·ï¼Œåˆ«äººåªèƒ½åœ¨ä»·æ ¼ä¸Šç«žäº‰ï¼Œè€Œä»·æ ¼æˆ˜ä¼šä¸€ç›´å‘Šè¯‰å®¢æˆ·ä½ ä¸å¦‚äººå®¶ã€‚

å ¬å¹³èµ·è§ï¼Œåé¢è¯æ®ä»–ä¹Ÿç»™äº†ã€‚OpenAI 最近在企业销售上很强，签的是那些老牌 1500 å¼ºå ¬å¸ï¼Œè¿˜åœ¨é’ˆå¯¹ Anthropic 的客户打激进折扣，Q3 执行力不错。Joey 补的那个数字更扎心：10 亿周活里只有 6% ä»˜è´¹ï¼Œè¿˜è¦å »æ‰€æœ‰å è´¹ç”¨æˆ·ã€‚

Joey é‚£è¾¹ç®—çš„æ˜¯å¦ä¸€ç¬”è´¦ã€‚ä»–ä»¬ä»Šå¤©åªå Fortune 500 运营预算的 0.1%，摊到每个员工头上每月不到 8 ç¾Žå ƒã€‚æ”¿åºœå®¢æˆ·åªå æ”¶å ¥ 1% å·¦å³ï¼Œè€Œè¿™æ¡çº¿å¯¹é¢æ˜¯å‡ äº¿ä¸ª Microsoft 365 商业席位。

ä¸¤å®¶å‰æ²¿å®žéªŒå®¤åŠ èµ·æ¥çš„ ARR 已经 1200 äº¿ç¾Žå ƒï¼ŒJoey è¯´è¿™ç›¸å½“äºŽçƒåœºè¿˜æ²¡å»ºï¼Œä»–ä»¬è¿˜åœ¨é“ºåœè½¦åœºçš„æ²¥é’ã€ç”»çº¿ã€‚è¿™ä¸ªæ¯”å–»æœ‰ç‚¹åœŸï¼Œä½†æŠŠä½ç½®è¯´æ¸ æ¥šäº†ã€‚

真正要盯的是这套 90% çš„å¢žé‡æ¯›åˆ©ï¼Œèƒ½ä¸èƒ½åœ¨å®¢æˆ·ä»Žç¨‹åºå‘˜æ‰©æ•£åˆ°æ™®é€šç™½é¢†çš„æ—¶å€™å®ˆä½ã€‚å†™æ‹›è‚¡ä¹¦çš„äººå·²ç»æŠŠç­”æ¡ˆæ‘†åœ¨é‚£å„¿äº†ï¼Œä»–ä»¬ä»Žä¸è®©ä½ å¤±æœ›ã€‚

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来源： Saito · x.com

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